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La problemática de los cupones en los BONOS PAR DISCOUNT Y GLOBAL

Durante el último mes, se buscó poner fin a una severa historia judicial de más de 10 años litigios entre nuestro país y los tenedores de bonos no reestructurados. Se cerraron acuerdos con prácticamente todos ellos, alcanzándose el 99% del globo de la deuda oportunamente “defaulteada”, se emitió deuda por U$S 16.500 millones, y se abonaron aproximadamente U$S 9.300 millones a los demandantes en este pleito.

Pero los juicios y conflictos suelen cobrar autonomía, y es mucho más complejo concluirlos que iniciarlos.

Con motivo de las medidas cautelares habilitadas a mediados del año 2014 por la Corte del Distrito Sur de Nueva York en el marco del litigio trabado entre la República Argentina (R.A.) y los denominados Holdouts, se afectó la normal cancelación de los servicios de deuda (en adelante, también intereses o cupones, indistintamente.) reestructurada por R.A. (en 2005 y 2010).

Puntualmente de los bonos denominados PAR U$S Ley N.Y. (PARY canje 2005 y PAY0 canje 2010), GLOBAL 2017 U$S (GJ17) y DISCOUNT U$S Ley N.Y. (DICY canje 2005 y DIY0 2010).

La medida cautelar emitida por el tribunal (Injuction) impidió a la entidad encargada del pago del capital e intereses a los tenedores de bonos (Bank of New York Mellon –BONY- The Trustee conforme Indenture) la materialización de dichas cancelaciones, pese a la voluntad de pago de R.A.

A consecuencia de estas medidas los tenederos de estos bonos no pudieron acceder al cobro de los denominados cupones en el tiempo y forma que preveían los términos y condiciones del prospecto de emisión de los títulos en cuestión.

Estos títulos preveían el pago semestral de cupones, más precisamente en los meses de Junio y diciembre de cada año, por lo que a la actualidad se acumularon 4 (cuatro) cupones pendientes de pago. De todos ellos, sólo el primer pago fue transferido por Argentina a las cuentas del BONY abiertas a tales efectos, quien por las órdenes judiciales referidas se vio impedido de cumplir con sus obligaciones.

Sin perjuicio de lo señalado, los títulos referidos continuaron negociándose en los mercados tanto locales como internacionales, aun cuando los mismos operadores del mercado no tenían plena seguridad –al menos en el plano local- en cuanto a quien sería el beneficiario definitivo de los pagos de los cupones bloqueados.

Aquí, se hace necesaria una primera distinción, entre bonos negociados en plaza local y los negociados en el exterior. En este último caso, el escenario resultó más claro merced a la normativa de EMTA (Emerging Market Trade Association) que prevé que en estos supuestos, que los cupones serán percibidos finalmente por el tenedor del título al momento de su efectivo pago. Por esta razón, los bonos en las plazas del exterior continuaron negociándose a un precio que incorporaba el valor del cupón pendiente de cobro. En dichas circunstancias se expresa que el bono cotiza a un precio “dirty”, o sea no neto de su cupón1. 1 En Nueva York las instituciones extranjeras que intervienen en el pago (Bank of NY Mellon, Euroclear, DTC, etc) no publicaron un comunicado formal diciendo que sucederá, pero según el prospecto se debería pagar al record date. Sin embargo, hay que tener en cuenta que en el extranjero los bonos operan "over the counter" OTC, esto implica que las partes negocian contratos financieros sin estar regulados, y los términos de esas operaciones, los definen entre partes. Debido a que las operaciones en el extranjero son OTC, cobra relevancia la recomendación de la Emerging Markets Trade Association (EMTA), una asociación formada por bancos y casas de bolsa, con sede en EUA, que ordena las prácticas -a veces informales-de trading de activos financieros en mercados emergentes, que en Agosto 2014 recomendó que las transacciones de estos bonos se hicieran a precios que incluyeran los intereses adeudados (lo que se llama "all in" o "dirty"), que darían derecho a los nuevos compradores a cobrarlos una vez respuesto el "stay".

Mientras en la plaza local, las transacciones se mantuvieron en zona de incertidumbre desde el inicio, y desde la efectivización de dichas medidas que bloquearon los pagos, la mayoría de bancos e inversores institucionales comenzaron a solicitar estudios y dictámenes para evaluar la circunstancia.

Al tratarse de un punto no resuelto claramente por normas específicas, las acciones tomadas por los inversores y consumidores financieros se basaron en información enviada por las instituciones del mercado de capitales encargadas del proceso de transacción así como por la publicación de las cotizaciones de estos instrumentos. Así uno de los hechos de mayor relevancia, resultó que éstas difundieron los valores de estos títulos, cuyo pago de cupones fueron bloqueados, bajo el modo denominado “ex cupon”. Esto significa que al momento de haberse devengado el derecho de cobro de los intereses a favor del bonista, el precio del bono se reduce en aproximadamente el valor nominal de la suma a cobrar por dicho concepto. Es decir el bono ya no cotiza “dirty”, sino “clean”, o sea neto de su cupón.

Obviamente un bono Dirty cotiza a mayor precio que un bono Clean. Esto por su parte también dio lugar a la implementación de arbitrajes entre quienes compraban los bonos aquí a menor valor (clean) y los vendían en el exterior a uno mayor (dirty).

Los fundamentos en el mercado local para el establecimiento de tal criterio de cotización nunca fueron formales ni expresos. Se basaron en primer lugar en una interpretación efectuada por las instituciones intervinientes en el proceso de transacción y difusión de cotizaciones de títulos, quienes cortaron los cupones en cada fecha de registro de devengamiento, transmitiendo de esta forma un nítido mensaje al mercado. Simultáneamente, algunos medios públicos informaron que según el propio Presidente de Caja de Valores S.A. la determinación se basa en que “conforme los términos del prospecto de emisión los titulares de los derechos de cobro de los servicios de deuda eran aquellos bonistas tenedores de las instrumentos a la fecha de devengamiento de los intereses”.

En estos días estamos viendo las consecuencias de esta serie de medidas, dado que R.A. canceló su deuda en litigio con los holdouts, dejándose sin efecto las medidas cautelares trabadas y por ende habilitándose el pago y cobro de dichos cupones bloqueados.

Conforme Comunicado N° 8409 de la CDVSA, que difunde “Información recibida de Euroclear Bank y Clearstream Banking sobre ciertos Bonos de la Deuda Pública Nacional” recibido en fecha 22.04.2016, se hace saber que: “On 19/04/2016, the District court issued an order, providing that upon two precedent conditions being fulfilled, the Republic is authorized and directed to perform all of its obligations under the Indenture. The Republic is also ordered to indentify all series of Exchange Bonds to be paid by the Trustee, listing for each series the interest to be paid and the amount of interest per USD 1,000 or EUR 1,000 (as applicable) principal amount. The Record Date for such payments shall be the fifth business day after the Court determines the Tow Precedent Conditions have been met, and the payment date shall be no later, as the Republic shall instruct the Truestee with no less tan three business days written notice. Payment are to be made to holders as of the Record Date. The Trustee will issue additional notices to holders when information is known as to the Record Date, payment date and amounts of interest being paid by the republic.

Este tramo ejecutivo de la resolución judicial de la Corte de Segundo Distrito de N.Y., incorporado en el Comunicado 8.409 de la CAJA DE VALORES S.A., que contiende además el comunicado remitido por Euro Clear Bank y Clearstream Banking respecto del sistema para que R.A. cumpla con todas las obligaciones bajo las condiciones del documento de emisión de deuda, establece que: el RECORD DATE, o sea la fecha de registro a considerar para el pago efectivo de los cupones, será el quinto día hábil, luego que la corte determine que las dos condiciones previas fueron cumplidas. Mientras que la efectivización del pago será como máximo el tercer día hábil luego que la R.A. comunique al Fiduciario (BONY) la instrucción de pago. Los pagos deben efectuarse a los tenedores de los bonos a fecha del RECORD DATE.

Esto despeja la incertidumbre dominante al definirse claramente por el criterio de pago que comulga con la EMTA, es decir de pagarse a los tenedores de los bonos a la fecha del pago y no a la fecha del devengamiento de los intereses.

Este sistema tiene las siguientes consecuencias: existen sujetos que han vendido en argentina sus bonos descontando el valor de los intereses, de los que creían ser legítimos titulares y acreedores, mientras que del otro lado existieron compradores de dichos bonos que los adquirieron a un precio más barato , al descontarse el concepto mencionado.

Este criterio afecta y daña la posición de los vendedores, pues sufren una supresión de derechos al cobro de intereses y beneficia a la de los poseedores, quienes percibirán una suma de dinero en concepto de intereses, por encima de sus expectativas al momento de la transacción.

En oportunidad de las transacciones, los responsables en el proceso de transacción y liquidación de bonos emitidos por R.A. enviaron información al mercado, por diversas vías, que permitieron a todos los operadores del mercado entender que en esta plaza los precios de estos instrumentos descontaban los importes en concepto de cupón. Así fueron los precios que se difundieron, en las respectivas fechas de corte de cupones de cada uno de los bonos y así fueron las manifestaciones del máximo responsable de la entidad depositaria CDVSA, Sr. Horacio Torres2.

2 Ver notas publicadas por el diario Ambito Financiero en sus fechas 26.02.2016 y 26.04.2016.

Este es un dato sólido que establece una importante cuota de responsabilidad sobre esta Institución en tanto eslabón central en el proceso de cumplimiento de los derechos y obligaciones emergentes de los títulos en cuyo seno mantiene depositados.

De la lectura del PROSPECTO, no se extraen con claridad normas expresas que permitan una la resolución nítida del conflicto generado, aunque debemos considerar las siguientes previsiones en el ámbito de “Terms and conditions”, así como lo dispuesto en “Clearance and Settlement”, entre otros ítems de tanta relevancia como los señalados.

Por su parte el Código Civil y Comercial Argentino nos trae las siguientes normas que enmarcan la cuestión. En primer lugar el innegable Art. 1818.- al regular, en la sección dedicada a los Títulos Valores, bajo el título “Accesorios” que: “La transferencia de un título valor comprende los accesorios que son inherentes a la prestación en él incorporada”. Esto automáticamente nos colocaría del lado del adquirente de los bonos, y solución sería que el tenedor actual posee los derechos de cobro de tales intereses pendientes de percepción. El punto es que el derecho es un sistema, y sus normas se deben entramar en tal complejo de reglas y principios que los ordenan.

En este sentido, debemos respetar el fundamental Principio de Buena Fe, consagrado en el Art. 9º dispone.- Principio de buena fe. “Los derechos deben ser ejercidos de buena fe.

Con lo que podemos continuar la contextualización de los hechos con esta regla de oro. Es decir que si las partes en la transacción de compra y venta de estos instrumentos entendieron determinadas condiciones de precios y negociaron bajo determinadas expectativas, esto debe tenerse definitivamente en cuenta a la hora de la ejecución de dicho contrato. Lo contrario implicaría que el adquirente de los bonos, conforme se expresó, estuviera accediendo a un denominado “enriquecimiento sin causa”.

Otra regla ésta derivada de aquella y que nuestro código civil y comercial recepta en el Art. 1794.- Caracterización. Toda persona que sin una causa lícita se enriquezca a expensas de otro, está obligada, en la medida de su beneficio, a resarcir el detrimento patrimonial del empobrecido. Si el enriquecimiento consiste en la incorporación a su patrimonio de un bien determinado, debe restituirlo si subsiste en su poder al tiempo de la demanda.

También los debemos atender las previsiones de los arts. 1795 y 1796 pues son de relevancia en este punto.

Además entendemos vinculada la L. 26831, cuyo art. 83 la torna expresamente aplicable.

Finalmente otra norma que puede tener incidencia en esta compleja circunstancia, la obtenemos del “INDENTURE OF DEBT” que dispone en su sección 4.11 establece la regla de la mayoría para la toma de decisiones para la determinación de método y resoluciones de todas las facultades conferidas al Fiduciario3. Esto no sino REGLA DE LA MAYORÍA.

3 4.11 OF THE INDENTURE, THE HOLDERS OF A MAJORITY IN AGGREGATE PRINCIPAL AMOUNT OUTSTANDING OF THE DEBT SECURITIES OF ANY SERIES SHALL HAVE THE RIGHT TO DIRECT THE TIME, METHOD, AND PLACE OF CONDUCTING ANY PROCEEDING FOR ANY REMEDY AVAILABLE TO THE TRUSTEE, OR EXERCISING ANY TRUST OR POWER CONFERRED ON THE TRUSTEE BY THE INDENTURE WITH RESPECT TO THE DEBT SECURITIES OF SUCH SERIES”

Por último y no por ello menos importante, es que en muchos de los supuestos estaremos frente a una relación de consumo financiero, por lo que ingresan a regir las previsiones legales en este sentido, y ello se traduce en una super-protección de los inversores/consumidores, y en máximas exigencias de seguridad y cuidado a todos aquellos intervinientes en el proceso de ofrecimiento, negociación, clearing y pago de instrumentos financieros, así como todos aquellos involucrados en la prestación de infraestructura en general en el mercado de capitales.

CONCLUSION.-

De la consideración de los hechos descriptos, y de la normativa legal y contractual que se consideró relevante y de los antecedentes judiciales citadas concluimos que existen motivos fundamentos suficientes para:

1. Considerar que existen conductas que han afectado derechos de inversores y consumidores financieros que efectuaron transacciones con bonos del estado y con expectativas de percibir sumas de dinero que a la fecha por diversos criterios implementados, no han podido materializarse.

2. Iniciar una serie de medidas preventivas tendientes a relevar documentación, declaraciones de instituciones vinculadas, y demás elementos que permitan contar con precisa definición de la circunstancia y de la viabilidad del reclamo.

Si desea efectuar una consulta o simplemente obtener mayor información sobre este tópico, puede contactarnos sin cargo vía los siguientes medios: www.estudiofarina.com - Tel. +54 341 425 24 09

 

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